美國聯準會3月利率會議上,沒有展開升息循環後第一次降息,符合了市場預期。市場更關注是聯準會提供的經濟預測及利率路徑指引,就是所謂利率點陣圖。我們所關心自然是聯準會已經說的,更關心沒明白說出口的,也就是貨幣政策背後的總體經濟思維,才是真正關鍵。

聯準會對實體經濟前景 依舊看好

與2023年12月利率會議所提經濟預測對比,至今年底,GDP成長率由之前預期1.4%上調為2.1%,失業率由4.1%下修為4.0%。聯準會所看到實體經濟前景不但強勁,還比之前預期稍微強了些,這構成延後降息的正當性。當實體經濟如此強勁情況下,確實沒有降息的緊迫感。

聯準會所關注的通膨數據,個人消費支出物價指數,整體PCE維持之前預期的2.4%。更重要是,去除能源與食物後核心PCE,則由預期2.4%上修為2.6%。聯準會雖預期此關鍵通膨數據遲早會跌破3%門檻,但是否會繼續下行,向2.5%靠近,信心顯然還不很夠。

綜合來看,聯準會對實體經濟前景仍看好,完全看不出有經濟衰退早期信號。

這裡出現了兩個總體經濟理論上的懸疑,第一是通膨率確實大幅下跌,以整體CPI為例,從高點9.1%下跌到3.0%﹝圖1﹞,在過程中,失業率仍維持在充分就業低檔,在3.4%到3.8%間盤整,並無出現理論上菲利浦曲線所顯示通膨率與失業率之間一正一負的關係,究竟是怎麼回事?

第二是,目前仍出現「長短利率倒掛」現象,根據經驗法則,這應預告著實體經濟會陷入衰退,失業率會顯著上升,但目前此利率倒掛後的預測顯然失靈,實體經濟仍然強勁,沒有陷入衰退早期信號,這究竟是怎麼回事?

誠如美國財政部長葉倫(Janet Louise Yellen)預測,目前還沒有答案,估計總體經濟理論界將來會有諸多論文探討這兩個懸疑。

聯準會利率點陣圖 預測通膨數據

目前利率點陣圖預期今年底會降息3碼的有9人,預期降息不到3碼的一樣有9人(降息零碼、1碼、2碼分別是2人、2人、5人),另有1人預期會降息4碼。但到明年底降息幅度則比預期的減少1碼,利率中位數由原本3.6%上調為3.9%。

於是媒體下標題,認為聯準會維持今年底降息3碼的指引,股市出現慶祝行情。其實降息不到3碼可能性也是一樣高,顯示今年降息幅度比市場期待還要低,但是金融市場顯然選擇自己希望的來報導。

這裡綜整降息的兩點基本思維。第一是,目前降息是在避免緊縮過度,維持正常緊縮,所以降息後仍是貨幣緊縮狀態,保持足夠限制性。相較於以前降息,是由中性利率轉成正常寬鬆,甚至轉成超級寬鬆。

回顧前兩次降息,一次是2000年3月網路泡沫破掉後,從2001年1月開始,基準利率6.5%一路降到1.0%,當時因納斯達克出現股市泡沫破滅的崩盤行情。另一次是2007年第3季開始降息,當時出現次級房貸風暴,就是房地產市場出現危機,最後延伸到2008年雷曼兄弟風暴與金融海嘯。這兩次降息都是因為金融領域出現狀況,聯準會為維持金融穩定(Financial Stability),搬出降息對策,而且降到非常寬鬆的地步,以便刺激經濟。相對目前即使降息,降息後仍是貨幣緊縮狀態,而非變成寬鬆。

降息第二個思路,基準利率要超過通膨率,讓實質基準利率維持正的,例如2%,以便產生足夠限制性。如果通膨數據下跌,基準利率就可跟著下跌,依舊保持2%的實質基準利率。這樣降息對策必須依靠通膨數據下跌來帶動。

所以,金融市場與其猜測聯準會的利率行動,不如把自己放在聯準會位置上去猜測通膨數據的前景。

聯準會真正的風險是通膨長期化

聯準會現在真正擔心的,是通膨「最後一哩路」困境,也就是看到通膨的頑強性或黏性(Stickiness):通膨下降趨勢在3%關卡前停滯下來,甚至還反彈。

如果通膨拖下去,持續好一陣子,會促成通膨預期心理(Inflation Expectation),各行各業會重新定價,尤其是三大生產要素原油、土地與勞動力提供者也要求落後補漲,彌補通膨帶來的損失。生產要素的價格既是企業成本,也是消費者購買力,他們落後補漲會推動新一輪的物價上漲,造成通膨惡化,這才是聯準會的惡夢。所以,表面上聯準會氣定神閒,但內心是焦慮的,也就是不能讓通膨一直拖下去。

目前數據顯示,整體CPI從去年7月開始出現輕微反彈,過去8個月都在3.0%到3.7%區間橫盤整理,之前讓通膨下跌的力量已利多出盡,特別是油價下跌已經停滯。接下來,寄望於具有價格僵硬性(Price Rigidity)的租金與工資,能向下突破重要關卡,才能讓通膨向2%目標推進,也就是租金增長率要能跌破目前6%,向4%靠近,工資增長率要從目前4.5%跌破3.5%。為了達到這個目標,聯準會讓利率在高點維持更久,以便產生足夠緊縮效果。

目前好消息是,核心PCE已連續兩次跌破3%這個關卡,分別出現2.9%與2.8%,這算是早期訊號﹝圖2﹞,預告著聯準會最關切通膨關鍵數據遲早會持續跌破3%,向2%推進。估計那時候,一旦聯準會對持續性有信心,就會正式啟動降息的操作。

目前不但美國的實體經濟仍然保持強勁,一時還看不到經濟衰退早期訊號,金融市場也保持強勁,三大美股指數道瓊、納斯達克與標普500最近都同步創歷史新高。請問,你有看過股市在創歷史新高時,聯準會還降息給刺激嗎?

所以降息時間點會不斷被延後,且今年降息弧度也會一再縮小。這會讓我們看到聯準會兩難,一方面期待市場降息,另一方面卻沒辦法真的展開降息行動。我們將看到利率在高點維持更久,這樣可能性也早就在聯準會當初升息操作劇本中,曾經提到降息時間點可能是在2025年,只是金融市場不願意去面對而已。(本文作者吳嘉隆為總體經濟學家,長期關注全球經濟議題)

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