美國聯準會前主席柏南克(Ben Bernanke)於2015年曾有段令人深思的市場觀察,如果颶風摧毀一棟房子,可以歸咎於颶風強度與房屋結構。歸根結柢,兩項因素都很重要,而金融危機的發生也類似。有直接因果關係與觸發原因,但是,如果沒有結構缺陷,觸發因素就不會造成系統性問題,系統本身的脆弱才是關鍵因素。

以下僅透過簡化金融市場交易說明系統性風險,當各國利率走勢與經濟環境存在顯著差異,若以利率交換(interest rate swap)、利差交易(carry trade)與匯率交換(currency swap)建構經營模式,產生預期資產報酬率(ROA)與股東權益報酬率(ROE),透過利率(含存續期與信用利差交易)與匯率(外匯交易)創造收益時,有何風險必須注意。

上述交易模式,等同金融機構透過發行保證利率之長天期契約交換期間不確定的短期利率,如果考量現有台灣利率環境與民間充裕資金,提高保證利率下,透過利率交換相信可以持續吸引可觀的台幣定存金額。

此時,發行機構勢必尋找投資標的,基於美元市場之較高收益環境,可透過匯率交換,支付短期換匯成本後,取得美元進行長天期債券投資,進行所謂持續借美元的利差交易,只要美元收入扣除匯率避險成本與台幣保證利率對應金額,即成為公司當期淨利益。淨利益除以資產為ROA,而透過增加此項交易,即擴充負債以提升槓桿後,對比原始出資的股東權益,可有效提升ROE,就簡單數字為例,如果ROA=1%,提升槓桿後,若增加資產對權益比至15倍,ROE可達到15%。

債券殖利率之組成,主要為實質利率、通膨與風險溢酬,風險溢酬涉及存續期間的流動性與信用評等,如果所持有之債券與財報揭露的幣別不同,還必須加上匯率差異造成的調整損益。而實質利率與通膨構成市場的名目利率,涉及各國央行對抗通膨的政策,如果實質利率為負值,代表願意透過定存的消費力減少,引發升息預期,而風險溢酬則與發行人之信用與還本到期日有關。

持有固定收益有價證券的投資,可基於殖利率相對於存續期間的曲線走勢,存續期間表示本息返還時間與對利率之敏感程度,而不同到期日的殖利率則是反應市場債券的交易價格,若債券價格走高,反應投資市場對於經濟保守,而壓低殖利率。因此,不同殖利率曲線呈現觀察時點資本市場對於風險性資產的偏好,可以作為交易的觀察指標。

當利率走高時,反應債券市場價格將下跌,此時,降低債券組合的存續期可以有效減少損失,而當利率走低時,反應債券市場價格將上揚,此時,增加債券組合的存續期可以有效獲利,即所謂的存續期間交易。而當經濟前景不佳時,市場預期債券的信用利差會擴大,產生較大的市場價格波動,而當經濟前景看好時,市場預期債券的信用利差會縮小,因此未來經濟的預期,有助於信用利差的交易。

上述以短支長的交易,除續作的匯率避險成本,應如何進行風險管理:利率交換的交易市場,參與者是否會選擇日後更高收益之資產,而放棄原有契約,如果發行端流動性資產有限,短時間大量解約,當資產因高比例帳列持有到期(AC)而無法短期變現,將容易造成發行人流動性風險,進而衍生金融消費者保護爭議。

過去的案例,諸如1991年美國Executive人壽公司、2001年時英國Equitable人壽公司、2008年時美國AIG集團與比利時Ethias人壽公司等皆因資金流動不足造成顯著清償風險,如何透過流動性風險胃納量、風險策略、風險治理與風險回報,降低整體風險成為重要課題,因此透過明確之流動性覆蓋比(Liquidity coverage ratio)或極端流動性指標(Excess liquidity measure),相較淨值資產比監理規範將更有效,可以完善系統流動性風險管理機制的建立。

#利率 #匯率 #資產 #流動性風險 #信用利差 #利率交換