西德州中級原油(WTI)在新冠疫情期間曾一度跌到每桶32美元,現在已回升至80美元附近。而自8月中旬以來油價飆升27%也引起了一些擔憂:近期油價飆漲是否會成為市場逆風? 投資者應該要留意嗎?

關於油價飆漲,有幾件事得思考。對市場的影響可能通過三方面產生:通膨上升、可支配所得減少,以及獲利率遭到侵蝕。

在通膨方面,重點是要區分通膨是受需求或供給驅動。需求驅動的通膨可以通過央行貨幣政策直接解決。經濟正蓬勃復甦,需求推升了對石油的需求,進而推高了油價。要冷卻需求可直接了當用升息來解決。但在這種情況下,我們看到更多的是因供應中斷而推高了價格。

疫情衍生的種種狀況,使得能將石油送到市場的勞動力受到影響。再加上監管以及焦點轉向ESG導致的投資不足,我們根本就沒有跟上資本支出和生產方面的步伐。這些問題都屬於供應面受限相關的擔憂,並不容易通過貨幣政策應對措施和升息來解決。

在像美國這種消費佔GDP近七成的經濟體中,消費者荷包受到打擊很容易影響零售銷售額。典型消費者或許在油錢上花費較多,在服裝和餐館上花費較少,因此很容易看出消費放緩帶來的連鎖反應,可能會有損成長和獲利前景。

能源支出消費佔比降低

但現在這種邏輯需要更新了,因為當今能源背景和我們父母那一輩已大不相同。為什麼?以美國來說,僅僅會減少在能源和能源相關商品上的支出。舉例來說,汽油和其他能源相關商品的支出,已經降到只佔總支出的2.35%,比起70年代末和80年代初所見的6%佔比明顯下降。

如今,汽油和能源相關支出,只是佔我們消費籃子中一小部分。但油價的確很重要,為什麼?因為它會大大地影響通膨預期。消費者確實會計較每星期要花多少錢來給車子加油,以及他們在日常用品上花了多少。

因此,儘管相對於總支出,我們每周的加油錢可能減少,但我們卻在心理上記下了這種變化。這些變化滲透到我們對未來價格水平的預期中。通膨預期與這兩項花費密切相關,所以值得關注。如果通膨預期因此失控,那決策者勢將面臨挑戰,而這些預期往往會滲透到更廣泛的實體經濟中。

能源密集度持續下降

能源密集度(Energy intensity)被定義為每一單位經濟產出所需的能源消耗量。整體來說,能源密集度已下降多年。隨著經濟不斷進步和升級,經濟效能開始提高,並轉向替代能源。以實際GDP衡量,美國每單位經濟產出的能源消耗量越來越少。

這裡很重要的一點是:我們受能源價格上漲的影響降低了,因為全球經濟已經學會了用更少的錢做更多的事。

最後,能源價格走揚很容易開始侵蝕獲利率。隨著投入成本的提高,加上其中一些是由能源成本上升所驅動,最終要由誰來吸收這些更高的成本,仍是十分重要的課題。企業可以選擇將這些較高的投入成本轉嫁到消費者身上,但這會使他們面臨消費者到別處尋找更低價或完全不同的產品的風險。如果公司選擇吸收這些更高的成本,由此產生的利潤壓縮,恐將打擊他們的底線,盈餘若因此走軟,股價可能會隨之走低。我們注意到不同個案受到的影響有所不同;疫情之後,有些企業獲利率顯著改善,因為公司在疫情期間學會用更少的錢做更多的事。在這段期間累積的這些效率收益將繼續存在,這會讓公司有能力去吸收更高的成本,而不至面臨相對於疫情爆發前經營槓桿收益大幅縮水的狀況。

綜上所述,能源密集度多年來已明顯下降。而消費者在加油上花的可支配所得越來越少。這些都改變了能源價格上漲的劇本。分析能源價格走高對經濟的影響的框架需要更新。這並非父母那一輩會關心的能源問題。油價上漲的影響可能比許多人想像的要小。

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(更新:2021/12/02)

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