新冠疫情導致的供應鏈生產瓶頸調整過慢,加上能源危機蠢動,市場不僅擔憂通膨的持續性恐較預期為長,甚至開始提出停滯性通膨重現的可能性。但回顧70年代大通膨時代的背景,並檢視現階段各項引發通膨的短期與長期因素後,可以預期,至少未來一年發生停滯性通膨的機率仍低。本次通膨的持續性雖比預期為長,大部分原因仍是疫情反覆所致,待疫情受控,通膨也將伴隨生產瓶頸改善而舒緩。

20世紀70年代爆發的「兩次石油危機」對全球經濟產生深遠的影響。「兩次石油危機」後,全球原油價格從1970年初的每桶1.2美元,上升至1979年底的近40美元,十年間累計漲幅高達32倍,由此造成當時全球的大通膨。兩次石油危機期間除了造成嚴重的通膨之外,由於生產要素價格短時間內成倍暴漲,使得經濟秩序出現紊亂,1973年到1974年、1979年到1980年,資本主義國家普遍都出現較為嚴重的經濟衰退。物價大幅上漲、經濟增速下降,這種經濟環境組合被稱作為停滯性通膨。

同時市場很容易把70年代的「石油危機」和「大通膨」完全相連起來,認為是「石油危機」造成了當時的「大通膨」。實際上,仔細回顧這段經濟史,會發現「石油危機」並不是70年代全球「大通膨」的決定性因素,當時是先有了持續通膨之後,才發生了「石油危機」,「石油危機」在這個過程中只是扮演一個放大器的角色。

當時美國的通膨問題是從1965年左右即開始出現。1964年1月,美國總統約翰遜提出「偉大社會」(Great Societies)施政目標,並把大規模赤字財政做為經常性政策。與此同時,1965年越南戰爭擴大,美軍直接參戰,因此從1965年開始,美國政府財政支出占GDP的比重不斷上升。

與財政刺激不斷擴大對應的是,美國的CPI增速也是從1965年開始進入上行趨勢,並突破了此前2%的長期震盪上限。

到1969年末,美國的CPI增速已達近6%,通膨在60年代末期,已成為當時美國社會關注的重要經濟問題。總而言之,我們認為,總需求失控應是70年代能源價格漲上去以後,下不來的內在原因,做為供給端衝擊的兩次石油危機,只是外在的催化劑。如果沒有總需求失控這個內在原因,70年代的兩次石油危機,並不一定會造成後續的全球性大通膨。70年代之所以會出現總需求失控背後的遠因應是第一批「嬰兒潮」出生的孩子開始逐漸長大,青年人口占比開始出現大幅攀升,加上政府赤字預算擴大則加劇失控的近因。

回到當下,本次通膨的持續性雖比預期來得長,大部分原因仍是來自疫情所導致的供應鏈生產瓶頸調整過長所致,預估待各國疫情逐步受控下,通膨將會伴隨生產瓶頸改善而舒緩,這個時間點預計最快在年底,最慢於2022年上半年即會發生。

國際能源商品價格近期大幅上漲,原因主要來自地緣政治、短期供需失衡、人為的炒作等,皆是可控的風險。而現階段因經濟解封帶來的報復性需求,距離70年代之總需求失控情境尚遠,應毋須擔憂停滯性通膨的再現。若以未來一到兩年的角度來看,通膨若要往螺旋般上升的方向邁進,必須先要看到充分就業的發生,我們預期這應是2022年底或2023年才需開始關注的議題。

儘管預期本次通膨應將於2022年上半年降溫,短期而言,通膨的預期心理容易帶來股市的類股輪動,科技股、消費股以及轉嫁能力較差的中下游供應鏈將承壓,而金融、能源、原物料、資產等類股將容易見到避險資金的買盤。

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