9月下旬能源緊缺狀況在全球市場持續發酵,加上中國限電限產,令市場擔心全球增長前景,在通膨壓力及增長放緩的可能停滯性通膨環境下,除了能源如石油和天然氣外,股市和債市普通承壓。整個9月,發達市場及新興市場均下跌,標普500指數下跌4.8%,MSCI新興市場下跌4.2%,不過A股市場整體小幅上行,上證指數和創業板指數分別上漲0.7%和0.9%,受地產行業影響,恒生指數下跌5%。

全球資產疲弱表現亦與美元、美債利率上行有關。9月美國聯準會(Fed)未失控、債務未違約,可能提前到11月份即開始減量。其次,減量速度比預期快,原先預期每月減量150億美元,美國聯準會主席鮑爾透露2022年年中結束QE,因此每月減量可能擴大至200億美元。由於市場預期QE減量將於11月份落地,因此美元走強,美債利率上行至1.6%。

本輪美債利率上行與2月不同,在於實際利率上行幅度大於通膨預期,雖然油價維持高點及聯準會上調對通膨的預測,不過全球經濟周期已過增速最快的階段,通膨預期已逐步來到頂點。隨著全球疫苗接種率爬升,各國逐步解封,全球經濟將逐步回歸正常軌道,因此推動實際利率上行。

中金公司按照美國的M2及儲蓄率估算,預期10年美債均衡水平在1.8%,而實際利率也可能回到疫情前的水準。過往經驗來看大類資產表現,實際利率向上與黃金、比特幣等無現金流資產呈現明顯的負相關性;同時一國利率上升會導致資金回流,從而導致該國貨幣升值。因此美元走強,資金可能從新興市場回流美國。

由於中國先於美國復甦,目前中國增長動能有所放緩,9月中國PMI為49.6,為2020年2月以來首次降至收縮區間,因為高耗能行業面臨限電限產,拖累製造業PMI超季節性下行。也因限電限產影響工業生產明顯回落,國盛證券預期中國第三季GDP增速可能跌破6%,第四季可能跌破5%,穩增長的必要性進一步增大。

穩增長的政策方向可能有幾方面,首先是能源保供。中國一直存在市場煤與計劃電的矛盾,2021年煤炭供給增長低於需求,庫存大幅走低,煤炭價格創高,但電價收入無法支付煤炭採購成本,導致火電機組無法運轉,引發限電問題。

近期發改委回應今冬明春能源保供措施,多管道增加能源保供資源,堅守民生用能保供底線,進一步增加煤炭產量、增加煤炭進口。國常會進一步將市場電價浮動範圍放寬至15%~20%,針對高耗能行業參與市場化交易電價不受20%最高上調限制,有望疏導煤電成本壓力。

其次,貨幣政策傾向穩信用。中國人民銀行第三季貨幣政策委員會例會內容新增「增強信貸總量增長的穩定性」,也提到「維護住房消費者的合法權益」,預期微調地產政策,保障剛性需求並帶動信貸總量增長。

最後,促消費。近期國常會提出「研究出台進一步促進消費的措施」。國盛證券預期短期促消費可選項,包含:各地自主發放消費券,2020年發放金額超人民幣190億元,帶動作用二至三倍;稅制改革,包括個稅低稅率寬稅基、降低生活必需品增值稅稅率;汽車、家電等大宗消費刺激政策,包括新能源汽車、綠色高效家電等。

短期,中國面臨電力供給約束及美元走強等不利因素,整體市場可能處於區間震盪期,中期,未來全球能源結構將進一步走向綠色能源,相關產業有望保持成長。另外,在流動性退出下,需求保持穩健的醫療、消費優質標的受長期資金青睞。(本文作者為群益華夏盛世基金經理人)

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