經濟學者出身的中央銀行副總裁陳南光,又開口了!他指出,抑制通膨的長期結構性因素已然鬆動,但是全世界同時面臨的新情勢中,有五大現象可能會觸發通膨大幅上揚:包括:1、去全球化與供應鏈重組,2、人口老化與勞動力短缺,3、政府債務貨幣化,4、通膨與通膨預期逐步升溫,5、央行抗通膨公信力消失中。這五大現象台灣也身在其中,不僅躲不開、更需要積極因應。

這是陳南光繼去年10月向專業刊物投稿,表明「關注資金氾濫引發股價、房價飆升問題」,間接影射各部會對於抑制房價、避免通膨的不同作法。這次他再次以投稿方式,把看似問題大、卻又被各國執政者輕輕帶過的通膨問題,直接破題《消失的通膨》兩篇長文,刊登在9月剛出版的《台灣銀行家雜誌》。

陳南光調任央行之前,是臺灣大學經濟系教授,經濟學養深厚,為避免帶給任職的中央銀行麻煩,他特別在文章中強調,「本文內容謹代表個人意見,與服務單位無關,如有錯誤亦概由作者負責」。但是,通膨水平是貨幣政策的校正要素之一,討論通膨在經濟變動中的角色,等於針對貨幣政策作出提醒。

「當產出與通膨之間的抵換關係已經減弱,這對於貨幣政策的影響是什麼?」,陳南光在文章中提出許多問題,給讀者和市場大眾加以思考。他指出,由於通膨率對於失業率變動的敏感度下降,當政府採取擴張型貨幣或財政政策推升總需求,增加產出以降低失業率時,不須付出太高通膨率上升的代價。

陳南光指出,上述說法聽來似乎是好消息一件;畢竟,維持長期低通膨有什麼不好?然而,過去的資料(尤其是日本以及歐元區)顯示,當一個經濟社會長期處在低通膨的情況下,通常是經濟體質虛弱的現象,而且會有相當高的機率落入通貨緊縮:低於期望水準的通膨會導致人們往下修正通膨預期,進而帶動實際通膨率進一步下滑。低通膨與通膨預期之間的動態循環一旦出現,就不易逆轉。而且預期通膨下修會直接帶動名目利率水準降低,這將壓縮央行進一步降息以支持經濟復甦的空間,削弱貨幣政策穩定經濟的能力。

陳南光提醒,抑制通膨的長期結構性因素已鬆動!接下來要問的是,過去那些穩定或抑制通膨的主要力量是否還會繼續存在?有哪些長期的結構性因素已經鬆動?在什麼情況下,可能會觸發通膨大幅上揚?對此,他提出下列五大分析,可視為現階段經濟情勢會誘發通膨上揚的五大警訊:

1、去全球化與供應鏈重組:全球金融海嘯之後,全球供應鏈已經開始轉向內包化或區域化,2018年開始的美中貿易戰,貿易保護主義使「去全球化」(De-globalization)的趨勢加速進行。COVID-19肺炎疫情危機爆發,更進一步暴露全球供應鏈的脆弱性。跨國供應鏈的關鍵環節,包括糧食、醫療設備與藥品,以及關鍵零組件等,一旦遭遇瓶頸,可能導致整個產業或部門被迫停擺。為確保往後供應鏈不受到干擾,將戰略性的中間財與產品由離岸外包轉為在地或區域內生產將是趨勢。然而,供應鏈的重組勢必使得生產成本上升。菲利普曲線的平坦化若主要來自全球化,當貿易保護主義以及肺炎疫情加劇去全球化與供應鏈重組的趨勢,這可能意味著過去透過全球化建立更有效率的商品和勞動力市場以及抑制通膨的力量將逐漸削弱。

2、人口老化與勞動力短缺前面提到由於人口老化,老年勞動力的參與率增加會有抑制薪資上升的效果。然而,隨著嬰兒潮世代退休,受扶養人口增加,勞動力人口相對下降;當整體勞動力下降超過老年勞動參與率上升,勞動力短缺會促使薪資上漲;而且,由於受扶養人口增加,當社會整體的消費需求成長相對於生產力成長上升更快,也會帶來通膨壓力。Goodhart and Pradhan(2020)在其新書《人口結構大逆轉》(The Great Demographic Reversal)指出,中國等新興經濟體人口結構老化,勞動力減少的效應終將超過老年勞動力參與率上升對工資的抑制作用,加上去全球化的趨勢,可能逆轉過去30餘年中國與印度等新興經濟體崛起所帶來的產出成長和物價穩定,導致全球性薪資與通膨上升。

3、政府債務貨幣化全球金融海嘯之後,主要央行實施大規模資產購買計畫,由於一大部分用以購買政府公債,已引發政府債務貨幣化的爭論。央行藉由提供透支或貸款等方式直接提供政府信用,被視為是貨幣融通,為許多國家的法律所禁止;然而央行在次級市場購買政府債券,則是被認可的融通方式。但這兩者間的界限,似未有明確的劃分。隨著疫情惡化,各國紛紛推出大規模紓困方案與財政激勵措施,伴隨著主要央行實施極低利率與不設限的量化寬鬆下,許多國家的政府負債比屢創歷史高點,更加凸顯政府負債貨幣化的憂慮。在某種程度上,量化寬鬆與貨幣融通相當類似,也坐實了落入現代貨幣理論(Modern Monetary Theory,MMT)陷阱之指控。同時,全球金融危機之後雖實施量化寬鬆,但金融機構大規模去槓桿化,以致未能有效刺激信用擴張,造成信用陷阱(Credit Trap),也因此未帶動通膨上升。然而,此次疫情之後的量化寬鬆,卻伴隨著貨幣總計數以及企業與家庭信用大幅成長,因此更容易將極度寬鬆貨幣的效果傳遞到物價。

4、通膨與通膨預期逐步升溫除了預期全球通膨率逐漸攀升,更值得注意的是通膨預期也顯著上揚。從美國10年期名目公債與抗通膨債券(TIPS)利差所得到的平衡通膨率(Breakeven Inflation Rate),也就是由金融市場參與者所產生的預期通膨率,自2020年初疫情爆發大幅下滑後,已逐步回升到2%以上。在調查資料方面,紐約Fed發布的消費者預期調查(Survey of Consumer Expectations)顯示,消費者預期未來一年通膨率中位數估值,由2021年1月的3%上升至7月的4.8%。密西根大學的消費者預期調查也發現,一年後通膨率預期從2021年1月的3.0%大幅上升至6月的4.2%。因此,不論是從金融市場或調查資料,均顯示民眾的通膨預期已逐步上升。過去以來,Fed強調長期通膨預期的定錨相當穩定,然而通膨預期具有自我實現(Selffulfilling)的特質,一旦民眾的長期通膨定錨開始鬆動,將引發高通膨預期,並透過各種管道帶動實際通膨上揚。

5、央行抗通膨公信力消失中前述主要央行近期透過修改貨幣政策架構,對通膨的容忍度系統性地提高,就是一項重要的結構性轉變。如果過去貨幣政策在通膨預期定錨扮演重要的角色,現在的問題是,央行抗通膨的公信力正在削弱,一旦動搖民眾長期以來的通膨預期定錨,將會帶來根本性的改變,扭轉過去數十年低與平穩的物價走勢。

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